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走私利润-市场认可国储每年的出库底线是40万吨

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目前市場的預期是:1.國儲四季度出庫規模在40萬噸或60萬噸,若僅出庫40萬噸皆全部為古巴糖,若出庫60萬噸,則是40萬噸古巴糖+20萬噸工業用糖;出庫形式兩種可能,一是延續去年的1拖6的代加工,二是拍賣。市場預期「通知」出庫時間在10月中下旬,預計形成有效供應在11月中旬。市場認可國儲每年的出庫底線是40萬噸。

2.許可證與走私在「競爭」長周期中國糖市的定價之錨。從平穩市場的角度看,當前完全放開許可證並不現實。許可證發放規模體現多方博弈的結果,也考驗政策如何評估走私減少讓出的市場份額。許可證的200萬噸上限是否需要打開?國內加工糖廠整體開工率持續低於30%是否是一種資源浪費?

期待許久的2009合約開盤價並未明確給出關稅高低的直接判斷,但至少告訴我們許可證不會完全放開,且走私仍處於管制中。

3.「關稅調回50%」的破壞力在2019年施展了兩次,一次是在年初,一次是在糖會前。正式落地前它依舊有引發價格大幅波動的能力,我們認為關稅的影響力必須要結合許可證的規模思考—高關稅+許可證或被棄用(但內外盤聯動性加強),低關稅+許可證將被足額使用(但內外盤聯動性減弱)。結合目前所有的信息,我們傾向於關稅在明年5月調回50%。

四季度政策需要先後解決四個問題,一是國儲出庫的規模及時間點;二是許可證發放的規模以及發放的時間;三是貿易保障能否延期,即明年5月末關稅是否落地50%;四是配額是否如期滿額使用,明年配額使用規模如何。

市場認為許可證的規模是有上限的,即200萬噸,所以即使明年許可證出現增發,也不會超過200萬噸,即最大的增發規模為65萬噸。關於許可證發放時點,市場存在3月和5月兩個版本,但幾乎所有人皆認可無論3月還是5月發放,加工糖廠都會選擇5月報關。

3.市場認為2019年配額將滿額使用,即9—12月的進口合計不會低於100萬噸(因巴鐵糖未入海關統計)。目前市場對2020年的配額使用沒有明確觀點,具有高度不確定性。

加工糖廠使用明年的許可證必定會收窄內外盤價差。何時使用?12月的海南會議是引發外盤點價的集中時點。而目前11美分的價格也能吸引部分加工糖廠的買盤興趣,特別擁有保稅倉庫的加工糖廠。也就是說,如果我們在11—12月份看到龐大的進口數據也無需詫異,那大部分應該已經進了保稅庫,那是為2020年準備的。衍生一個問題,加工糖廠會在四季度置換部分庫存嗎,即賣現貨買原糖?

11美分原糖四季度到港,非完稅成本2850元左右,85%關稅5000元,50%關稅4100元,6個月保稅倉儲費72元左右。

監管發生—進口利潤打開—主動性採購—庫存轉移—進口利潤回歸是內外市場趨同修復的主要方式。如果參考歷史經驗,目前的內外價差背離還有空間。當然必須明確,上一次高利潤水平有人民幣升值的貢獻,而近半年人民幣正處於貶值周期。

2.市場認為加工糖廠會選擇5月報關,是因為大家對貿易保障延期的樂觀預期逐漸消 退,即使糖協提出了新的延期申請。市場認為四季度關稅爭論將塵埃落定,一方面因每年12月海關總署都會公布次年的《**年關稅調整方案》,二是商務部對中糖協的延期申請大概率給出窗口意見,消息會在市場中傳播。

我們的理解是:1.從規模看,40萬噸與60萬噸對市場衝擊的差異不大,但由於出庫時間點大概率與新糖重疊,有累加效應,利空無異。不過市場對拋儲早有預期,「意外性」遠不及去年—不出庫才算意外。沿海加工糖廠報價已全線衝破5800一線,多頭似乎在測試政策的標尺。我們猜測5800並非拋儲的標準,而是拋儲規模是否超過40萬噸的標準。而關於出庫形式以指定還是拍賣,更多體現了市場主體對公平性的訴求。我們預計10月下旬將啟動60萬噸以拍賣形式的國儲糖出庫。但暫時仍無法明確5800的標尺是產區還是銷區。我們不排除一種可能性,即政府封閉甚至壓低進口增量(配額+許可證+走私),使用國儲增量填補國內缺口。

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