影子银行货币创造在2016年曾超越外汇占款成为第二大渠道-西游戏-大朗新闻
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企业信用-影子银行货币创造在2016年曾超越外汇占款成为第二大渠道

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奥地利大公确诊

1)經濟下行壓力大,銀行風險偏好降低,企業投資需求下滑。2019年中國GDP實際增長6.1%,較上年下滑0.5個百分點,經濟增速創1991年以來新低。GDP增速逐季下行,四個季度分別為6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。投資、消費、出口三駕馬車全面下滑,PPI持續處於通縮區間。經濟下行壓力下銀行風險偏好降低,放貸意願下滑,企業投融資需求下降。2019年金融機構貸款存量增速11.9%,較上年下滑1個百分點。

貨幣創造渠道變化導致的信用收縮是實體經濟「錢」緊的主要原因。影子銀行嚴監管、融資渠道回歸表內、金融去槓桿、包商銀行被接管等事件,導致貨幣創造渠道收縮。經濟上行時期,銀行授信意願強,大量對實體經濟放貸,各部門用足槓桿,資產升值,信用創造充分,信用擴張;經濟下行時期,商業銀行不良率上升,侵蝕資產,監管趨嚴,銀行放貸謹慎,對實體經濟採取不續貸、不持續授信的主張,信用創造收縮,實體經濟「錢」緊。

「錢」從哪裡來?從存量來看,發放貸款是貨幣創造的第一大渠道,購買債券自2017年起成為第二大渠道,購買外匯在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期間,信託、券商資管和基金子公司增大發展,影子銀行快速發展,曾超越外匯占款成為第二大渠道,目前在四個渠道中規模最小。

4 建议4.1 疏通货币传导机制,打通金融实体新循环货币创造机制是根本问题。严监管以来,货币创造速度边际下降,旧的货币循环通道被堵塞,而新的货币循环通道尚未打通,资金无法顺畅流向有活力的领域,宽货币无法传导到宽信用。因此现在要做的就是搭建管道,打通新的金融实体循环通道,让资金流向有活力实体经济部门,用好货币,真正激发经济增长新活力。一是,增强股市支持实体经济的直接融资作用,增加股市并购重组、IPO、定增,以注册制改革为抓手,完善多层次资本市场五大配套制度。一方面,积极鼓励市场化并购重组,优胜劣汰,行业自身化解风险,激发资本市场活力,给予融资、监管、税收等支持。1)丰富并购支付工具,拓宽并购贷款、并购基金、公司债、高收益债等融资渠道。2)简化事前审批流程,强化事中、事后监管与部门协调。3)建议适当给予并购相关税收制度优惠。通过适度扩大对免税并购类型的认定范围、适当减免并购企业资本利得税的方式,降低并购成本。另一方面,新《证券法》为全面推广注册制铺平道路,建议加速推进五大配套改革。1)构建 以信息披露为核心的法律体系。2)提高上市公司质量。推动优质红筹企业回归实质落地,针对企业回归后股权、投资者权益、监管标准等问题出台细则。3)适度调整金融业增值税抵扣。金融企业有形资产较少,而利息、佣金等支出不允许作为进项抵扣,可增加金融业抵扣项目,降低实际税负。4)大力发展机构投资者。放宽保险、社保等机构投资者持股比例限制,可设定持股下限;扩大陆股通标的,允许外资持有单一股票至30%上限,吸引外资入市。5)改革交易机制。二是,对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设,加大投资乘数效应,尤其是新基建。大规模基建可对冲经济下行压力,有助于稳增长、稳就业,而且当前大宗商品价格和融资成本低,现在搞成本低。从历史看,1998年亚洲金融危机时中国增发特别国债加强基建,2008年全球金融危机时推出以基建为核心的4万亿投资,尽管当时争议很大、批评很多,但现在看来意义重大,大幅降低了运输成本,提升了中国制造的全球竞争力,要用发展的眼光看问题。2019年中国城镇化率为60.6%,而发达国家平均约80%,中国还有很大空间,但城镇化的人口将更多聚集到城市群。我们预测,到2030年中国城镇化率达71%时,新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群,60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群,未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施将面临严重短缺。对人口流入地区,要适当放松地方债务要求,不搞终身追责制,以推进大规模基建;但对人口流出地区,要区别对待,避免因大规模基建造成明显浪费。4.2 为好企业加好杠杆,深化金融供给侧结构性改革去杠杆不是不要杠杆,而是要求金融机构保持足够的资本充足率和风险拨备覆盖率。对高杠杆、财务成本过高、成长性低的企业要降低杠杆率,但对低杠杆、高成长性、富有活力的企业可以根据需要适当增加杠杆,提高金融资源的配置效率。经济下行,金融下半场加杠杆受压制,而好的杠杆意味着资产、负债和现金流相匹配,应该得到支持。地方政府加杠杆,投向基建,如果有对应的资产则应该得到支持;有活力的民营企业加杠杆,如果有对应的稳定的利润和现金流,也应该得到支持,这都是好的加杠杆。而对于庞氏融资、债务悬空等恶性加杠杆,没有对应的资产和现金流,无法支撑相应债务,则应该坚决遏制。

  2017-2019年:去杠杆和严监管带动影子银行收缩,棚改发力,沪深300指数、二三线城市房价增速接近货币增速,中债综指小幅跑输,中小及创业板指数、一线城市房价大幅跑输。这一阶段经济持续下行,实际GDP增速从6.7%下滑至6.1%。金融去杠杆,监管收严,清理银行和非银各种嵌套交易。棚改发力,三四线房地产得到有力发展。M2年复合增速下降至8.6%,达到历史低点,M2年均低于名义GDP增速1.9个百分点。1)股票市场:分板块看,沪深300年复合增速为7.4%,接近货币增速,其他板块股指全面跑输。股灾以后市场逐步趋于成熟,风格转向价值投资,带动绩优股、大盘蓝筹股涨幅领跑。分阶段看,2019年,流动性合理充裕叠加资产荒,股市大涨,各板块股指全面跑赢货币增速。2)房地产市场:二三线城市房价年复合增速分别为6.3%、8.6%,接近货币增速,一线城市房价增速仅为0.8%,大幅跑输。2016年四季度以来,房市开启新一轮严格调控,一线城市严监管政策下需求外溢,叠加棚改货币化安置推动库存去化,支撑这一轮二三线房价上涨,但基本面支撑较弱。3)债券市场:中债综指年复合增速为4.3%,小幅跑输货币增速。

「錢」去哪兒了?基於MV=PQ理論,貨幣發行一方面推動實體經濟增長和通貨膨脹,另一方面推升資產價格。1)貨幣發行推動實體經濟增長。2000-2019年,我國名義GDP從10萬億元增至99.1萬億元,固定資本形成總額存量從18.7萬億元增至252萬億元(2018年)。2)貨幣發行推升通貨膨脹。1990-1999年,我國貨幣供應量與通貨膨脹正相關性明顯,M2領先CPI增速約1年。2000年以後,受可支配收入增長緩慢、房地產及股債市快速發展吸納貨幣影響,貨幣供應量與通貨膨脹關聯度降低,CPI長期維持在3%以下的較低水平。3)貨幣超發推升大類資產價格,房地產、股市、債市成為過去近20年我國吸納超發貨幣的重要資產池,2000-2019年,商品房均價、上證綜指、中債綜指(2002-2019)分別累計上漲342.7%、116.9%、101.2%。4)貨幣超發的不同時期,大類資產表現分化。超長區間來看,2000-2019年20年間,主要資產類別跑輸M2增速,一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現相對優於上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。分階段來看,2009-2016年,金融自由化浪潮興起,中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速,一線城市房價、創業板指數接近貨幣增速,二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。2017年以來,去槓桿和嚴監管帶來影子銀行收縮,棚改發力,滬深300指數、二三線城市房價增速接近貨幣增速,中債綜指小幅跑輸,中小及創業板指數、一線城市房價大幅跑輸。

2.2 貨幣創造渠道:增量分析貸款保持穩定增長,目前仍是新增貨幣供給的最主要渠道,年增量約17萬億元,但2019年增長有所放緩。2008年外匯占款大幅上漲之際,外匯占款增量與貸款增量金額接近。金融危機爆發后,國際收支格局改變,同時在四萬億刺激下,貸款增量快速增長,自此與外匯占款拉開距離,穩居第一位。2016年以來,貸款同比增量保持穩定增長,但2019年有所放緩。債券凈投資是除了貸款之外,唯一為正的同比增量,2019年增量達3.6萬億元。總體來看,債券凈投資同比增量較穩定。2013年監管趨嚴,增量有所下降,后快速回升。2015年達到高點5.3萬億元后再次下降,目前稍有回升。在外匯占款增量金額穩定0、股權及其他投資快速下降到負值之後,除了貸款增量,僅債券凈投資同比增量為正,貸款和債券成為目前新增貨幣主要的兩種渠道。外匯占款呈下降趨勢,2018年至今基本保持0增長。金融危機后,中國的外部失衡狀況發生劇烈變化,貿易順差縮減,經常賬戶差額佔GDP比重不斷縮減。2018年之後,外匯占款同比增量逐步趨零。股權凈投資在2017年以後持續負增長,嚴監管下影子銀行持續收縮,拖累貨幣供給增速。2012-2016年,隨着同業業務、通道業務的快速發展,股權及其他投資同比增量高速增長,2016年達到峰值8.7萬億元,是貨幣供給第二大增量渠道。但2017年以來隨着監管趨嚴,金融去槓桿、資管新規出台,同業業務大幅萎縮,股權凈投資增量下滑至負增長,影子銀行持續收縮,成為拖累貨幣供給增速的主要原因。

貨幣創造渠道在過去幾年發生了較大變化,貨幣創造能力下降,貨幣供給增長率處於歷史低點。從M2存量增速來看,2017年至今,M2增速再下台階,穩定在8%左右,較2016年的11%大幅調降3個百分點。從M2/GDP來看,2016年末至2019年末,M2/GDP從209.5%回落至200.5%,下滑9個百分點。2017年以來,金融去槓桿、嚴監管背景下,非標持續收縮,影子銀行的信用創造功能受到明顯抑制,拖累貨幣供給增速。1)監管環境方面,金融去槓桿、化解重大風險是這一階段的主題,監管層層加碼。2017年初表外理財納入 MPA 考核,2017年4月銀監會出台一系列針對銀行同業、理財等業務的監管文件,2018年4月資管新規正式落地。2)貨幣政策方面,2017-2018年,央行多次提高逆回購、MLF等貨幣政策工具的利率,提升市場主體加槓桿的成本,打擊期限錯配。2017-2019年,金融機構信貸收支表中股權凈投資科目存量增速持續為負,成為貨幣供給增速的主要拖累。值得注意的是,相比國有、大型企業,民企及中小企業由於缺乏抵押物,從銀行獲得貸款難度大,更加依賴非標融資渠道。影子銀行信用收縮過程中,民營、中小企業融資難問題進一步突出。2018年以來,融資渠道回歸表內但銀行傳統信用創造速度低於影子銀行,金融去槓桿進程下債券違約暴雷事件頻發。1)表外大幅萎縮,貸款重要性再次提升,但增速低於影子銀行,導致整體信用創造速度下降。2018-2019年,社融口徑下新增貸款佔比分別為70%、66%,較2017年大幅提升16.7、13.1個百分點,新增表外融資佔比分別為-13%、-7%,較2017年大幅下滑26.7、20.5個百分點。但2016年至今貸款存量處於穩定增長階段,增速在12-13%區間內波動,遠低於股權投資渠道在2011-2016年間高於70%的年複合增速。2)去槓桿進程中,債務風險上升,信用債爆雷事件頻發,民企和小微企業尤甚。從總量看,2018年以來債券爆雷事件大幅增加,2018、2019年信用債違約主體分別為53、68個,金額分別為1210、1419億元,違約數量達125、177隻,同比增速高達268%、42%。從企業性質看,2019年民企違約主體數量為53,佔比77.9%,是債券爆雷重災區;非上市企業債券違約仍佔大頭,而上市企業在外部舉債環境惡化下也逐漸登上債券違約舞台,2019年佔比已達39.7%。

  2009-2019年:整体来看,中小板、深证综指增速接近货币增速,上证综指、中债综指、三线城市房价大幅跑输。分阶段看,一线城市房价、股票市场尤其是中小及创业板指数在多个区段内阶段性跑赢货币增速。

因此,並不存在「錢」從一個地方到另一個地方,本質上是信用收縮與信貸創造的失速。

2.4 2017年至今:貨幣創造渠道阻塞

3 「錢」去哪兒了?3.1 貨幣發行:支撐實體經濟增長根據費雪貨幣數量方程式,一定時期內貨幣供應量乘以貨幣流通速度等於價格水平乘以實際總產出,即MV=PQ。假定貨幣流通速度不變,貨幣供應量增長率等於實際生產總值增長率與價格增長率之和。費雪方程式強調貨幣供應的增長為生產交換活動提供資金融通、充當交易媒介,對實體經濟增長起到重要支撐作用。根據我國2000-2019年數據,從增量看,以名義GDP規模作為實體經濟增量指標,我國名義GDP總量從10萬億元增長至99.1萬億元,規模擴大9.9倍,年複合增速達到12.8%。從存量看,以年度固定資本形成總額加總並折舊處理作為實體經濟存量的估算指標,2000-2018年,我國資本形成總額存量規模從18.7萬億元增長至252萬億元,規模擴大13.5倍,年複合增速為15.5%。

持续的货币超发将推升资产价格,过去近20年,房地产、股市、债市成为我国吸纳超发货币的重要资产池。

我國貨幣創造機制遵循三層渠道。1)中央銀行掌握着貨幣創造的總閘門,提供貨幣創造的基礎——基礎貨幣。2)商業銀行通過客戶存款的增加進行貨幣信用創造,是唯一的貨幣創造部門;3)其他非銀金融機構、非金融企業和居民部門之間的貨幣往來只是存款的轉移,並不改變貨幣總量,只是實現轉移貨幣。

股票市场,2000-2019年,从价格看,上证综指从2000年初的1406点上升至2019年末的3050点,年复合增速为4%。深证综指、沪深300指数年复合增速分别为7.5%、6.5%。从存量看,境内上市公司总市值从4.8万亿元增长至59.3万亿元,规模扩大12倍,年复合增速为14.1%。债券市场,从价格看,中债综合指数从2002年初的100上升至2019年末的201.2,年复合增速为4%。从存量看,2000-2019年,债券市场余额规模从2.6万亿元增长至97.1万亿元,规模扩大37倍,年复合增速为20.9%。

  2)包商银行事件打破刚兑,加剧流动性分层。2019年5月,包商银行出现严重信用风险,打破同业刚兑预期,大型商业银行与中小行、非银金融机构间流动性分层加剧。从负债端看,中小银行发行同业存单难度提升、利率上行。从资产端看,中小银行被动缩表,同时流动性风险链条传导下,机构普遍追逐安全等级较高的资产,信用等级相对低、缺乏抵押物的民企、中小企业在这一过程中受到更大冲击。

文:恆大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫

我們建議:貨幣創造機制是關鍵。打通新的金融實體循環通道,讓資金流向有活力實體經濟部門,用好貨幣,真正激發經濟增長新活力。一是疏通貨幣傳導機制,打通金融實體新循環。增強股市支持實體經濟的直接融資作用,增加股市併購重組、IPO、定增;對人口流入的城市群和區域中心城市進行適當超前的大規模基礎設施建設,加大投資乘數效應,尤其是新基建。二是為好企業加好槓桿,深化金融供給側結構性改革。對高槓桿、財務成本過高、成長性低的企業要降低槓桿率,但對低槓桿、高成長性、富有活力的企業可以根據需要適當增加槓桿,提高金融資源配置效率。三是破除所有制歧視,加大對民營、小微企業信貸支持。完善MPA考核、增加對有活力實體部門不良貸款的容忍力度和寬限期等,加大對民營和小微企業支持力度。

3.4 典型時期:大類資產表現分化

風險提示:信用收縮失速、債券爆雷過度等。

3.2 貨幣發行:推升通貨膨脹貨幣供應量的增長在支持實體經濟增長的同時推升了商品價格。從理論來看,直接渠道方面,貨幣發行量增長帶動利率下降,融資成本下降、資產價格上升帶動企業投資、居民消費需求上升,社會總需求提升,引起物價上漲。間接渠道方面,持續的貨幣供應量增長使公眾形成通脹預期,帶來生產要素價格提升即工資上漲,供給端成本上升,引起物價上漲。

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3.3 貨幣超發:推升大類資產價格

3)以房地產為主的傳統信用派生渠道收緊,製造業尚未實現有效承接。2019年,監管層多次表態「房住不炒」,銀行信貸、信託、債券等房企融資渠道全面收緊。在過去以房地產為主的信貸派生渠道收緊的背景下,製造業尚未有效實現信用派生渠道的承接。2019年,新增企業中長期貸款結構中,基建佔比達到35%,製造業佔比不足10%。

我國貨幣供應量與通脹同比增速在2000年以前關聯度較強,2000年以後關聯度明顯降低。1)1990-1999年,貨幣供應量與通貨膨脹正相關,M2領先CPI增速約1年。M2存量規模從1.5萬億元增長至12萬億元,累計增長684%,年複合增速達25.7%,CPI累計上漲99.7%,年複合增速為8%,PPI累計上漲85.4%,年複合增速為7%。貨幣供應量同比增速與物價增速存在明顯的正相關性,且M2領先CPI增速拐點約1年。2)2000年以後,貨幣供應量與通貨膨脹關聯度顯著下降。2000-2019年,M2存量規模從13.8萬億元增長至198.6萬億元,年複合增速達到15.1%,CPI指數增速僅為2.3%,且2000年至今,除少數年份外,CPI同比基本維持在3%以下的低速增長狀態。貨幣供應量增長向實體經濟商品價格傳導受阻,主要受兩方面因素影響。其一,居民部門可支配收入增長緩慢,20世紀90年代,居民可支配收入增速與名義GDP增速差值中樞為0.4%,2000-2019年,這一差值中樞擴大至1.5%,可支配收入增長落後于實體經濟。其二,21世紀以來,房地產、股票、債券市場快速發展,截至2019年末,房市存量規模超過300萬億元,股市存量近60萬億元,債市存量近100萬億元,成為吸納超發貨幣的主要資產池。

引言2016年底-2017年初嚴監管和金融去槓桿拉開帷幕,隨後廣義貨幣供應增速M2創歷史新低,影子銀行快速收縮,社會融資規模尤其表外融資大幅下降。並進而引發了資產價格調整、中小企業融資難貴、信用債風險、股權融資爆倉、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應。本文旨在從貨幣創造和資產形成角度,探究 「錢」去哪兒了?過去超發的「錢」為什麼好像一夜之間「消失了」?

2019年以来,经济下行,贷款派生速度下降,包商银行打破刚兑加剧流动性分层,房地产融资收紧,国企民企信用分层,实体经济融资紧迫感强,社会局部信用收缩明显。

房地產市場,2000-2019年,從價格看,我國商品房每平方米銷售均價從2103元增長至9310元,累計上漲342.7%,年複合增速高達8.1%。其中,2010-2019年,一線城市住宅均價累計漲幅達95.6%,遠高於二線、三線城市的56.8%、42.1%。從增量看,全國商品房年銷售額從3572億元增長至16萬億元,規模擴大44.7倍,年複合增速高達22.1%。從存量看,根據我們此前發佈的《中國住房市值報告:2019》,2000-2018年,中國住房市值從23萬億元增長至321萬億元,年複合增速為15.6%。

摘要首先要正確認識「錢」是什麼。「錢」不是簡單意義上的央行印鈔,而是央行-商業銀行信用派生的結果。貨幣創造離不開銀行,銀行創造信用貨幣。目前中國貨幣創造完整渠道包括三個層次:1)央行投放基礎貨幣;2)商業銀行傳統表內貸款/外匯/債券貨幣創造;3)商業銀行影子銀行貨幣創造。

深化金融供给侧结构性改革,加快多层次资本市场建设,提高直接融资比例,完善对高风险主体的融资服务,对银行主导的间接融资体系进行补充。中国的融资渠道相对单一,企业融资过于依赖以间接融资为主的信贷渠道,在银行体系风险偏好下行时,高风险主体难以通过替代途径融资。应加快拓展直接融资渠道,优化金融结构,降低中国实体经济的融资成本。在政策上,应积极发展股权融资、债券融资、风险投资等直接融资方式,加大各市场层级之间的互联和协调。只有更加市场化的多层次资本市场,才能满足多样化的融资需求,更好地支持民营和小微企业发展。4.3 破除所有制歧视,引导资金流向民营和小微企业破除融资市场的所有制歧视,隔离政府与企业信用,弱化预算软约束预期。流动性分层的根本原因在于民营企业受到的严重所有制歧视,地方政府的介入扭曲了信用风险,政府担保取代企业本身经营状况成为金融机构资金融出的重要标准,地方政府对国企的隐形担保挤出民营、中小企业融资。应积极贯彻“竞争中性”和“所有制中性”原则,对民营企业和国有企业一视同仁,加强产权保护,优化营商环境,增强企业家信心。加大对民营、小微企业信贷支持,间接融资、直接融资共同发力打通信用创造渠道。间接融资方面,1)MPA考核继续增加民企、小微企业融资考核支持力度。2019年以来MPA考核增设了民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款专项指标;将对服务县域农商行和对仅在省级行政区域经营的城商行降准资金发放小微、民营企业贷款情况纳入MPA考核;将LPR报价利率及贷款利率竞争行为纳入MPA定价行为项目考核。未来需要进一步落实MPA考核对有活力的实体部门的支持力度。2)增加对有活力实体部门不良贷款容忍力度和宽限期,支持中小银行补充资本金。一方面,除疫情影响区域外,更大范围的增加对有活力的实体经济部门不良贷款的容忍度,对一定时期银行监管指标达标压力进行缓释,对于监管指标达标给予一定宽限期。另一方面,支持中小银行发行永续债、CBS等方式补充资本金,增强民企、小微企业信贷支持力度。直接融资方面,加强多层次资本市场建设,促进主板、科创板、中小板等共同发展、协同发力,放开公司债券发行限制,实体经济供给侧改革、寻找新的增长点需要金融市场同步甚至领先改革作为支撑。

2 “钱”从哪里来?从金融机构信贷收支表可得:存款+流通中货币=贷款+外汇占款+(债券投资-金融债券)+股权及其他投资+(黄金占款+在国际金融机构资产-在国际金融机构负债-其他资金来源)。其中,“存款+流通中货币”是广义的货币创造规模,“贷款”、“外汇占款”、“债权投资-金融债券”分别是传统银行货币创造的发放贷款渠道、购买外汇渠道、购买债券渠道,“股权及其他投资”是影子银行规避监管下的货币创造渠道。简化后可得货币创造的渠道分解公式:广义货币=贷款+外汇占款+债券净投资+股权及其他投资+其他。2.1 货币创造渠道:存量分析发放贷款始终是货币创造的第一大渠道,2019年末存量规模达到158.6万亿元。在我国以间接融资为主的模式下,银行贷款始终是经济增长最主要的资金支撑渠道。2009-2010年,四万亿刺激政策作用下,信贷投放存量增速高达33%、20%,带动M2增速达到2000年以来的最高点。2016年至今贷款存量处于稳定增长阶段,增速在12-13%区间内波动。购买债券在2017年后成为第二大渠道,2019年末存量规模为31万亿元,处于稳定增长阶段。2017年以来,债券净投资存量增速在9-14%区间内波动,货币供给新常态的一大变化就是债券净投资稳定增长,取代外汇占款成为第二大货币创造渠道。购买外汇在2017年以前长期稳居货币创造的第二大渠道,2017年后退居第三,目前存量规模稳定在21万亿元。2001-2008年,中国加入WTO后,国际贸易活动迅速增加,外汇占款余额年复合增速达到34.4%,支撑M2增速在14%-20%区间内波动。2008-2014年,金融危机后,我国国际收支趋于平衡,外汇占款增速放缓。2015-2016年,外汇占款绝对量出现趋势性下降。2017年至今,存量规模基本稳定在21万亿元,增速趋零。影子银行货币创造在2016年曾超越外汇占款成为第二大渠道,但严监管政策影响下,2017年至今存量持续下降,目前为四个渠道中规模最小。2011-2016年,伴随金融创新及金融自由化,银行同业业务快速攀升,影子银行迅速扩张,“股权及其他投资”余额年复合增速高达73.2%,并在2016年末取代外汇占款成为货币创造第二大渠道。但2016年至今,由于监管趋严、MPA考核和资管新规出台,存量规模持续下滑至18.8万亿元,目前在四个货币创造渠道中规模最小。

持續的貨幣超發推升資產價格,但由於不同時期宏觀環境、貨幣政策、監管環境不同,各類資產表現有所分化。我們選取三個維度(2000年初至2019年末、2009年初至2019年末、2009-2019年內區段細分)解讀大類資產價格表現。

從實證來看,我們通過對國際20個經濟體近60年平均廣義貨幣增速與CPI的對比測算髮現,各國貨幣增速與CPI同比相關係數平均高達0.86。(參見我們此前的報告《貨幣超發與資產價格》)

  4)民企信用债净融资额逐年递减并走向负增长,国企信用债融资逐年增长,信用利差持续增大。自2016年严监管以来民企融资难问题逐步凸显,民企信用债融资额逐年递减,融资紧迫感强。2019年民企信用债净融资额负增长1535.3亿元,比2016年减少1.18万亿元,而国企2019年信用债净融资额4万亿元,连续三年高速增长。此外,民企和地方国企信用利差持续增大,2019年12月末信用利差差值达到210BP。

2010-2016年,金融自由化浪潮開啟,影子銀行快速擴張,信用創造功能強大。伴隨金融自由化進程,銀行把受監管較多、資本消耗較高的貸款資產轉變為監管少、資本消耗低的資產或表外資產,形成影子銀行。影子銀行資金主要來源於銀行同業負債、表外理財、權益資金,運用於房地產、地方融資平台、民企和小微企業、「兩高一剩」等領域。2011-2016年,金融機構信貸收支表中「股權及其他投資」科目餘額年複合增速超過70%,截至2016年末,據穆迪測算,我國廣義口徑下影子銀行規模達到歷史峰值65萬億元。信託、券商資管、基金子公司等非銀機構先後成為影子銀行貨幣創造的主要通道。1)2008-2011年:銀信合作大幅擴張,迎來全盛時期。2008年83號文明確了銀信理財、信貸資產證券化等模式,間接認可了銀信合作。2010年宏觀調控收緊,銀監會嚴格限制信貸資金投向。在表內業務難以滿足超額信貸需求的背景下,銀行藉助信託通道投放資金,銀信合作規模在這一階段快速增長。2)2012-2016年:銀信合作單一通道向銀證、銀基等多通道合作模式轉化。2012年10月,證監會發文鼓勵證券公司、基金子公司擴大投資範圍且並未規定凈資本約束,券商資管和基金子公司充分利用監管紅利實現爆髮式增長,壓縮信託市場份額。證券公司資管業務規模從1.9萬億元增長至17.6萬億元,年複合增速達75%。基金子公司專戶業務總規模從不足1萬億元增長至10.5萬億元,年複合增速達121%。3)2016-2017年:通道業務迴流信託。2016年7月,政策明確限定銀行理財對接非標債權資產的通道為信託,通道業務迅速迴流信託,2016年末,信託資產管理規模跨入20萬億大關,其中事務管理類業務達到10萬億元。

從增量來看,貸款和債券是目前新增貨幣的主要兩種渠道,外匯占款幾乎保持0增長,影子銀行成為拖累貨幣供給增長的主要原因。

  2009-2016年:中小板综指、深证综指增速跑赢货币增速,一线城市房价、创业板指数接近货币增速,二三线城市房价、中债综指大幅跑输。其中,在2009-2010、2014-2016年的局部区间内,各板块股指全面跑赢货币增速。金融危机后我国经济处于持续下行通道,GDP实际增速从9.4%下滑至6.7%。金融自由化进程加速,机构加杠杆,银行同业、理财业务快速扩张,伞形信托、P2P配资等金融创新层出不穷。M2年复合增速达15.9%,M2年均高于名义GDP增速4.5个百分点,存在严重的货币超发。1)股票市场:分板块看,中小及创业板波动性显著大于大盘指数且在区间段内表现更优,中小板综指、深证综指年复合增速分别达19.2%、16.7%。分阶段看,2009-2010年,深证综指、中小板综指年复合增速达50.3%、62.7%,大幅跑赢货币增速,2014-2016年,上证综指、沪深300年复合增速超过10%,深证综指、中小板综指增速超过20%,各板块股指全面跑赢。2)房地产市场:一线城市房价从2.1万元/平方米增长至4.2万元/平方米,年复合增速为11.4%,接近货币增速。其中,在房市调控力度相对宽松的2015-2016年,一线城市房价年增速达20.3%,跑赢同期货币增速。二三线城市房价增速与一线存在明显差距,跑输货币增速。3)债券市场:中债综指年复合增速为3.8%,跑输货币增速。但在2014-2016年的局部区间,债市大涨,中债综指年复合增速达6.7%。

2000-2019年:M2增速跑贏主要資產類別,一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現相對優於上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。1)股票市場:整體來看,股市波動性較大,主要股指在近20年間大漲大跌、變動幅度前後沖抵是其複合收益率未跑贏貨幣超發的主要原因。分板塊看,中小盤股指在貨幣超發期間波動性顯著大於大盤指數且相對表現更好。2)房地產市場:商品房均價年複合增速為8%,低於貨幣增速7個百分點,但在主要資產類別中相對表現優異,同時一線城市房價增速遠高於二三線城市。3)債券市場:中債綜指年複合增速為4%,不僅遠低於貨幣增速,也低於房市、股市各類資產價格增速。我國固定收益類債券尤其是信用等級較高的國債,調整具有價格粘性,導致債券市場價格增長相對平緩。

目錄1 正確認識「錢」是什麼2「錢」從哪裡來?2.1 貨幣創造渠道:存量分析2.2 貨幣創造渠道:增量分析2.3 2010-2016年:影子銀行帶動信用擴張2.4 2017年至今:貨幣創造渠道阻塞3 「錢」去哪兒了?3.1 貨幣發行:支撐實體經濟增長3.2 貨幣發行:推升通貨膨脹3.3 貨幣超發:推升大類資產價格3.4 典型時期:大類資產表現分化4 建議4.1 疏通貨幣傳導機制,打通金融實體新循環4.2 為好企業加好槓桿,深化金融供給側結構性改革4.3 破除所有制歧視,引導資金流向民營和小微企業

2.3 2010-2016年:影子銀行帶動信用擴張

根據貨幣數量方程式,貨幣供應量增速大於名義GDP增速時,貨幣供應量增長超過實體經濟增長所需的資金量,出現貨幣超發。2000至2019年,中國大部分時期處於貨幣超髮狀態,M2-名義GDP多數時期為正,M2/GDP大幅提升。從M2-名義GDP增速來看,M2增速年均高於名義GDP增速2.1個百分點,2009年差值高達18.5%,為2000年以來的歷史最高點。從M2/GDP來看,2000-2019年,我國M2存量與名義GDP比值從138%上升至200.5%,大幅提升62.5個百分點。

正文1 正確認識「錢」是什麼「錢」不是簡單意義上的央行印鈔,而是央行-商業銀行-其他金融機構貨幣派生機制下貨幣創造的結果。貨幣創造離不開銀行,銀行創造信用貨幣。理論上,貨幣創造的傳導途徑是「中央銀行-商業銀行」兩層銀行體系。事實上,在中國由於種種制度摩擦的阻礙,貨幣傳導鏈條並非如此簡單線性,而是衍生為更複雜、非線性的傳導網絡。央行發行基礎貨幣后,創造信用貨幣的除了商業銀行貸款、購買外匯和債券的傳統渠道外,還有銀行同業、非銀同業等,也就是影子銀行信用創造。

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