我们在9月20日报告《哪些行业景气在改善-王国游戏-大朗新闻
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业绩大幅-我们在9月20日报告《哪些行业景气在改善

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栗坤从北京台辞职

  全球主要市场表现

港股通資金加速南下,市場的「聰明錢」已開始行動。近年來隨着陸港互聯互通機制不斷發展成熟,國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態,而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來,隨着AH溢價水平持續走闊,港股通資金南下規模持續上升。8月以來港股通資金更加速南下,至今已大幅流入超400億港元。

  2、业绩确定性是最好主线。我们在9月20日报告《哪些行业景气在改善?》中对当前景气、盈利向上的行业进行了梳理,后续继续推荐:1)风电光伏。风电设备,风机零部件厂商充分受益于行业抢装,业绩高速增长;整机厂商随着后续风机订单释放加速,也有望迎来拐点。光伏设备,上半年海外需求兴起,产业链价格企稳,带动行业盈利改善。四季度是光伏行业旺季,同时也是海外装机的旺季,后续需求仍将持续释放。2)汽车。7月开始终端价格持续回暖,基本回到国五促销前的价格水平,同时叠加批发销量复苏,行业底部逐渐确认,未来利润表或将继续改善。3)半导体。全球半导体中期供需拐点明确,产业需求持续回暖,日韩事件发酵进一步改变中期供给;同时华为引领国产半导体全面突破,三季度开始业绩同比环比将有望四个季度以上持续高增长。

但是這次不一樣,中長期增量資金將是主導。首先,去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次,今年2月,市場熱度明顯提升,配資等又開始蠢蠢欲動,但監管反應非常迅速,抑制短期資金非理性入市。

其次是險資:通過保險資金運用餘額、股票和基金投資占資金運用餘額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨着人口老齡化帶來的養老保險需求增加,以及消費理念的升級,保費收入仍有較大的增長空間。

最後,雖然短期流出,但外資長期入場大方向不會改變: 從去年8月起的一系列報告中,我們就已經指出,外資流入是大趨勢長邏輯:1、A股剛剛納入MSCI,根據台、韓經驗,在MSCI納入比例不斷提升過程中,外資將在相當長的一段時間維持單向流入;2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭,參考台韓日的外資佔比(15%~30%),當前仍是遠遠低配,全球資金仍在「水往低處流」;3、當前我國資本市場對外開放全面提速,國際資本的進入渠道不斷拓寬,根據台韓日經驗,外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷,外資流入A股當前仍是初級階段,未來仍將有數萬億增量流入配置。

展望:做多窗口仍在,行情主線將回歸基本面

核心觀點回顧:4月中旬起對指數謹慎,提示市場從向上轉震蕩,首推大消費;5月月報《全球共赴震蕩,三種戰法應對》預判全球震蕩,繼續堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側,堅守核心》指出不確定性仍待釋放,建議繼續堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參与的反彈》。7月7日報告《淡化指數,重回分子》提示指數重回震蕩,關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生,把握三個確定性》預警海外風險。8月11日報告《不用過度擔憂,做好自己的事》提示不必過度擔憂外部衝擊、內部已現暖意,並強調政策寬鬆值得期待。

——業績確定性是最好主線。我們在9月20日報告《哪些行業景氣在改善?》中對當前景氣、盈利向上的行業進行了梳理,後續繼續推薦:1)風電光伏。風電設備,風機零部件廠商充分受益於行業搶裝,業績高速增長;整機廠商隨着後續風機訂單釋放加速,也有望迎來拐點。光伏設備,上半年海外需求興起,產業鏈價格企穩,帶動行業盈利改善。四季度是光伏行業旺季,同時也是海外裝機的旺季,後續需求仍將持續釋放。2)汽車。7月開始終端價格持續回暖,基本回到國五促銷前的價格水平,同時疊加批發銷量復蘇,行業底部逐漸確認,未來利潤表或將繼續改善。3)半導體。全球半導體中期供需拐點明確,產業需求持續回暖,日韓事件發酵進一步改變中期供給;同時華為引領國產半導體全面突破,三季度開始業績同比環比將有望四個季度以上持續高增長。

  汽车:2019Q2的业绩增速为-30.6%(2019Q1为-27.7%),连续两期下滑;但是从细分行业的情况来看,内部分化较大,虽然汽车零部件和摩托车及其他仍在继续下行,但是乘用车、商用车、汽车销售及服务以及底部企稳回升。从汽车自身周期来看,行业库存周期已经处于历史底部,7月开始终端价格持续回暖,基本回到国五促销前的价格水平,同时叠加批发销量复苏,行业拐点逐步确立,未来利润表将继续改善,汽车行业值得重点关注。

——重點關注景氣向上的風電光伏、汽車、半導體等行業。

  本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌,历史上与2015年的情况相似。回顾历史,AH溢价水平的走高,大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨,而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同,尽管AH溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨,然而最终推动AH溢价水平持续走阔的,很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话,较为类似2015年的情况:首先,虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数,但对于这些同时在两地上市的股票,特别是其中的银行股,H股的下跌幅度明显高于A股。其次,“8·11汇改”之后,人民币汇率持续大幅贬值,与当前市场背景也较为相似。

投資策略:把握景氣趨勢,回歸基本面

把握景氣向上子行業風電光伏:景氣度仍將持續,建議重點關注。一方面是風電設備,風機零部件廠商充分受益於行業搶裝,業績高速增長;整機廠商仍有部分低價訂單擠壓在手中,低價訂單釋放影響毛利率,但隨着後續風機訂單釋放加速,有望迎來拐點。另一方面是光伏設備,上半年海外需求興起,產業鏈價格企穩,帶動行業盈利改善。一般四季度是光伏行業旺季,同時也是海外裝機的旺季,後續需求仍將持續釋放,9月開始國內項目將陸續啟動,每月國內競價項目需求預計將達到5GW,相比上半年國內每月2GW左右的裝機需求有大幅增長,近期電池片和多晶硅料價格已經開始上漲,繼續看好光伏行業的業績。

  风险提示

我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏,而是A股的大變革,變革的根源是投資者結構的系統性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

——長期繼續堅守核心資產統一戰線。

未來,增量資金的主力來自以下幾塊:

以公募為例,其持股結構持續在向核心資產集中。截至2019年一季度,公募持股總規模達到1.95萬億,約佔A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今,公募的持倉結構發生了明顯變化。首先,從持倉集中度角度看,公募基金過去3年持股呈現出明顯集中化趨勢,其中前50大重倉股市值佔比從2016年的27%上升至目前的50%,前100大重倉股市值佔比則從40%上升至目前65%。其次,在行業層面,公募持股分佈明顯向食品飲料、金融地產、家電集中,而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑;最後,對比公募和外資(北上)重倉股名單,可以發現過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

——重點關注景氣向上的風電光伏、汽車、半導體等行業。

本周市场表现回顾

  市场资金面状况

  港股的大幅下跌,还导致AH溢价再度走高并来到历史较高水平。截至目前,恒生AH溢价指数已提升至130左右,已处在近10年来较高水平。

2018年10月,社會科學文獻出版的《養老金融藍皮書:中國養老金融發展報告(2018)》中提到「基本養老金投資規模低於預期,儘管目前我國城鎮職工基本養老保險基金結餘超過4.39萬億,但是預計最終委託投資運營資金規模可能在1萬億以內,保底保收益模式不利於長期增值,因此藍皮書呼籲各省區和地方,兼顧養老金的安全性和收益性,着眼長期改變保底保收益模式,充分發揮養老金長期屬性,長期運作長期考核。」

3、中期,關注三個可能衝擊市場的變量。1、通脹預期擾動。目前來看國內外通脹水平大概率繼續走高,雖然我們並不認為其實導致貨幣收緊的系統性風險,但不排除某個階段對貨幣寬鬆預期形成擾動。2、經濟大幅下行信號。重點關注出口及地產鏈。3、外部風險。全球經濟仍在下行趨勢中,由此我們對中長期海外市場也偏謹慎。此外,這波行情一個重要邏輯是全球風險偏好修復,當前外部不確定性也開始增加。

然後是銀行理財資金:2018年底《商業銀行理財子公司管理辦法》正式稿發佈,放鬆了對銀行理財產品投資股票、非標,以及產品發行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品餘額超22萬億,理財子公司管理辦法落地,意味着銀行業理財產品正式轉型的開端,也將為股市提供巨大的長期增量。

  电子元器件2019Q2的业绩增速为-16.0%(2019Q1为-19.4%),连续两期改善。未来继续看好半导体行业,当前全球半导体中期供需拐点明确,产业需求持续回暖,日韩事件发酵进一步改变中期供给;同时华为引领国产半导体全面突破,产业V形反转,三季度开始业绩同比环比将有望四个季度以上持续高增长。同时,半导体处于整个电子信息产业链的顶端,中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁,国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。

市場展望:做多窗口仍在,行情主線將回歸基本面

  港股:价格比时间重要,便宜就是硬道理

因此,從增量資金性質看,除了外資,社保養老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。並且,這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似,更加註重中長期配置,核心資產必然是其最重要的配置方向。

計算機2019Q2的業績增速為56.2%(2019Q1為86.7%),增速有所放緩,細分行業建議重點關注安全可控及雲計算板塊。對於安全可控,國產操作系統+國產 CPU替代路徑明確,安可產業趨勢下集成電路設計和軟件企業成長空間巨大。2019Q12安可板塊連續兩個季度出現收入增速拐點,扣非凈利潤大幅增長,研發持續加大投入,側面驗證安可產業化全面開始落地。對於雲計算,從中美公有雲發展軌跡對比,2019 年正是中國公有雲對應的是美國公有雲的 2015 年,預計未來 3-5 年時間國內公有雲產業鏈仍有平均50%的增速,短期資本開支的調整不改變長期趨勢。同時政務機構和產業企業掀起上雲熱潮,產業互聯網有望在未來十年迎來黃金髮展期。

——「四期疊加」窗口仍在,但市場風險偏好提升最快的時期或已過去,行情將逐步回歸基本面。8月初全球震蕩、市場波動最為劇烈之際,我們便明確看多,此後又反覆強調珍惜這段「四期疊加」窗口(經濟尚未大幅回落、政策寬鬆已經到來、外部風險緩釋鈍化、外資在三大指數同步納入擴容下持續增配)。至今持續被驗證:1)政策寬鬆繼續。9月20日1年期LPR報價下降5bp,長期利率下行趨勢明確。2)外部也在放鬆。繼9月12日歐央行打出「降息+QE」組合拳,9月18日美聯儲再次降息25bp,全球貨幣寬鬆持續推進。3)富時羅素擴容及標普道瓊斯指數納入生效之下,外資大幅流入。9月以來陸股通北上資金已大幅流入超600億,其中9月20日更流入達148.6億,為歷史次高。但往後看,市場風險偏好提升最快的時期或已過去,行情焦點將逐步回歸基本面。一方面,前期利好逐步兌現,疊加3季報業績期臨近,近期與投資者交流中,對業績關注度明顯提升,在經歷過去一段風險偏好提升窗口后,行情將逐步回歸基本面。另一方面,外部不確定性再次出現:1)貿易談判仍有波折,或衝擊市場情緒;2)第二次降息落地后美聯儲對後續寬鬆的節奏力度分歧加大。

我們看到2014-2016險資運用餘額的增速維持較高水平,2017年後有所回落,但維持在11%左右;險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上,2018年有所回落,但2019年一季度再度回到12%以上;因此我們假設未來保險資金運用餘額按照11%的增速增長,入市的比例維持在12%估算,保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

  交通运输2019Q2的业绩增速为9.9%(2019Q1为10.2%),增速小幅放缓。从细分行业来看公路铁路连续两期下滑,航空机场在汇率贬值冲击下业绩出现下滑,公交物流增速有所改善,航运港口则连续两期改善。9月中旬沙特油田遇袭事件带动石油价格大幅波动,美国称已准备好在必要时释放美国紧急原油储备,这或将刺激长航距原油运输,叠加油运旺季的到来(从原油运输指数BDTI的波动来看,呈现非常规律的周期性,每年9月到1月是运价的快速上涨期),四季度油运价格或超预期上涨并带动业绩的持续改善,航运板块值得关注。

隨着近期的大幅下跌,港股市場估值無論橫向縱向,均處於歷史底部區域。縱向比較來看,當前恒生指數PE和PB估值分別為10.2和1.16倍,分別處在2005年以來的21.4%和7%分位,已靠近歷史底部區域。而從橫向比較來看,港股市場估值也處於主要市場靠後位置。

風險提示:宏觀經濟超預期波動。報告正文回顧:4月中旬起對指數謹慎,提示市場從向上轉震蕩,首推大消費;5月月報《全球共赴震蕩,三種戰法應對》預判全球震蕩,繼續堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側,堅守核心》指出不確定性仍待釋放,建議繼續堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參与的反彈》。7月7日報告《淡化指數,重回分子》提示指數重回震蕩,關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生,把握三個確定性》預警海外風險。8月11日報告《不用過度擔憂,做好自己的事》提示不必過度擔憂外部衝擊、內部已現暖意,並強調政策寬鬆值得期待。

——長期繼續堅守核心資產統一戰線。

——珍惜港股回調帶來的「撿便宜」機會。

投資策略:把握景氣趨勢,回歸基本面

總結而言,隨着後續外資重迴流入正軌,公募 「抱團」趨勢延續,社保養老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市,核心資產的統一戰線正在建立,將成為資金配置的集中方向。

其次,增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產。增量資金角度則更為重要,增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市,在流動性系統性放鬆、各類槓桿工具出現的背景下,市場最主要的增量來自居民的存款搬家和槓桿資金,入場迅猛,追求高收益、高彈性,因此牛市變成「瘋牛」,高beta個股顯著跑贏。事實上,A股歷輪牛市大多如此,這種「小車推出來的」牛市往往情緒大於理性,所以隨着牛市推進,估值體系和價值判斷都會失效,資金不斷湧向高彈性、強故事性的個股。

——中期,關注三個可能衝擊市場的變量。1、通脹預期擾動。目前來看國內外通脹水平大概率繼續走高,雖然我們並不認為其實導致貨幣收緊的系統性風險,但不排除某個階段對貨幣寬鬆預期形成擾動。2、經濟大幅下行信號。重點關注出口及地產鏈。3、外部風險。全球經濟仍在下行趨勢中,由此我們對中長期海外市場也偏謹慎。此外,這波行情一個重要邏輯是全球風險偏好修復,當前外部不確定性也開始增加。

  未来,一旦内外部不确定性有所缓和,港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后,人民币汇率继续贬值,港股相对A股表现仍相对强势,带动AH溢价指数大幅下降。

宏觀經濟超預期波動。

因此短期來看,近一兩年養老金的投資運營規模可能在1萬億左右,如果按照11%的比例估算,即約有1100億元投資于股市,增量約為413億元;但是長期來看,保底收益模式會出現改變,一方面更多的地區併入委託,另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間,未來養老金仍有上千億規模的資金進入股市。

  核心资产统一战线正在建立

首先是社保養老:根據人社部公布的數據,截至2019年一季度末,17個委託省(區、市)簽署的8580億元委託投資合同中已有6249億元到賬投資運營,如果按照11%的比例估算,大約有687億元的資金進入股市。

首先,從存量資金博弈的角度,機構投資者正在呈現向核心資產「抱團」的趨勢。從某種程度上,現在的核心資產有點類似於13-14年創業板,呈現出明顯的存量機構「抱團」特徵。

1、「四期疊加」窗口仍在,但市場風險偏好提升最快的時期或已過去,行情將逐步回歸基本面。8月初全球震蕩、市場波動最為劇烈之際,我們便明確看多,此後又反覆強調珍惜這段「四期疊加」窗口(經濟尚未大幅回落、政策寬鬆已經到來、外部風險緩釋鈍化、外資在三大指數同步納入擴容下持續增配)。至今持續被驗證:1)政策寬鬆繼續。9月20日1年期LPR報價下降5bp,長期利率下行趨勢明確。2)外部也在放鬆。繼9月12日歐央行打出「降息+QE」組合拳,9月18日美聯儲再次降息25bp,全球貨幣寬鬆持續推進。3)富時羅素擴容及標普道瓊斯指數納入生效之下,外資大幅流入。9月以來陸股通北上資金已大幅流入超600億,其中9月20日更流入達148.6億,為歷史次高。但往後看,市場風險偏好提升最快的時期或已過去,行情焦點將逐步回歸基本面。一方面,前期利好逐步兌現,疊加3季報業績期臨近,近期與投資者交流中,對業績關注度明顯提升,在經歷過去一段風險偏好提升窗口后,行情將逐步回歸基本面。另一方面,外部不確定性再次出現:1)貿易談判仍有波折,或衝擊市場情緒;2)第二次降息落地后美聯儲對後續寬鬆的節奏力度分歧加大。

——珍惜港股回調帶來的「撿便宜」機會。

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